核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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